在表面显得顺风顺水、波澜不惊的分众收购好耶案背后，掩藏的是精巧的利益安排。

　　本刊记者 户才和

　　2007年2月28日晚，上海的天空下起了春节以来的第一场雨。

　　1天后的早晨，还是在上海，分众以2.25亿美元~3亿美元的价格收购好耶的消息就像这场春雨中的一声春雷传向华夏四方。

　　水到渠成

　　“朱海龙和我认识的时候，他还没有加入好耶；我投资好耶的时候，分众还没有成立。”2007年3月1日，分众整合好耶新闻发布会现场，江南春试图用这番开场白来诠释分众和好耶之间的渊源。

　　事实上，分众和好耶曾经是上海市江苏路某一座办公楼上的隔壁邻居；不但朱海龙时不时便跑去找江南春蹭饭吃，而且好耶会议室不够用的时候还经常去蹭分众的会议室开会。

　　2004年8月，分众与好耶还曾经计划以换股的方式进行合并；朱海龙甚至为此还担任过3个月没有公开宣布也没有印名片的分众CEO。IDGVC合伙人章苏阳表示，当时朱海龙没能转正的原因在于，“一是正和聚众处在竞争胶着状态的分众期望能够尽快上市；二是负责操作分众上市事宜的高盛、瑞士信贷等投行不希望分众在上市之前做太大的动作。”

　　2005年7月13日，

分众传媒成功登陆纳斯达克(NASDAQ:FMCN)，融资1.717亿美元，创下了纳斯达克中国概念股IPO融资额之最。同年年底，在中国互联网广告监测软件、互联网广告代理、按效果付费网站联盟等三个领域都位居第一的好耶也开始积极准备登陆纳斯达克。

　　但是两个月前，身为好耶天使投资人的江南春在了解到有国际广告巨头想出高价收购好耶的消息后，随即向分众董事会提出了收购好耶的建议，并很快就获得了同意。

　　经过1个多月的努力，2月22日晚上，分众董事会最终批准了分众收购好耶的方案。

　　Earn-Out结构

　　江南春本来打算尽可能用现金来收购好耶，好耶的股东们则希望拿到手的都是分众的

股票。经过一番讨价还价，双方很快就在两者之间找到了平衡点：分众采用现金+股票的方式收购好耶100%的股份。这项交易预计将于2007年3月底之前完成。

　　根据分众和好耶之间达成的协议，分众收购好耶的代价是7000万美元现金和价值1.55亿美元的分众传媒股票。此外，如果好耶在2007年4月1日至2008年3月31日期间实现了特定的收益目标，分众还将根据“线性条件额外支付”相应价值的分众传媒股票给好耶股东。好耶股东因此“额外”最多将可能收获价值7500万美元的分众传媒股票。

　　分众传媒为收购好耶而支付的股票均为新发行股票。分众传媒向美国

证监会(SEC)提交的文件显示，其每股美国存托凭证(American Depository Share，简称ADS)代表10股分众传媒普通股股票。江南春则透露，此次交易过程中分众传媒新发行的股票价格是根据交易前30个交易日分众传媒每股ADS平均交易价格77.62美元计算确定的。

　　截至2006年12月31日，分众传媒累计发行了5400万股美国存托凭证。按照每股美国存托凭证77.62美元计算，分众传媒为收购好耶需要新发行199.69万股美国存托凭证，占发行完成后分众总股本的3.566%；如果1年后好耶完全或者超额实现了双方约定的收益目标，届时，分众还将向好耶股东“额外”支付96.625万股美国存托凭证。两次新发行的美国存托凭证合计占发行完成后分众总股本的5.2%。

　　显然，这是分众传媒采用典型的Earn-Out(盈利能力支付计划)方式进行的又一次收购行动。Earn-Out是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致，将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。

　　网络泡沫破灭之后，Earn-Out方式在TMT领域比较常见。但是近年来，Earn-Out方式在美国企业并购过程中应用的频率正呈现出下降的趋势。

　　换种方式上市

　　从美国的Myspace、Youtube到中国的聚众传媒，再到眼下的好耶，这些曾经让人们充满无限遐想的明星级企业终究没有能够逃脱被他人收编的结局。

　　究竟是什么样的内在基因决定了好耶们如此的命运？

　　1998年10月，刚刚从上海大学毕业的王建岗和他的三个高中同学在上海创建了好耶。刚开始时，好耶主要是帮助一些国际广告代理公司在国内的网站上投放广告。2000年3月，好耶获得了来自IDG技术创业投资基金的第一笔300万元人民币投资。连同过桥贷款在内，IDGVC在好耶第一轮融资过程中累计投入了182万美元，占其股份接近40%。

　　2000年10月，曾经在麦肯光明、FCB等4A广告公司任职的国际关系学院英语系毕业生朱海龙加盟好耶。朱海龙先后出任过好耶公司副总裁、首席运营官。现任好耶首席执行官的朱海龙不无得意地回忆道，“后来随着好耶经营状况的好转，我们硬是把其中的50万美元贷款给还了。”当初好耶引进朱海龙的主要目的之一就是要把那些网站用来抵债的广告位变成现钱。

　　“找一个CEO(首席执行官)来”也是当初IDGVC投资好耶时双方谈判确定的主要条件之一。王定标曾经担任过好耶第一任CEO。

　　随着王定标、朱海龙等职业经理人的加盟，好耶内部一支由职业经理人、创业者组成的管理团队开始成型。好耶也由此转入了快车道。2004年，好耶实现营业收入2亿多元人民币，利润则超过了2000万元人民币。

　　2005年12月，好耶成功获得了来自IDGVC和Oak Investment Partners(橡树投资，简称Oak)总计3000万美元的第二轮投资。Oak是DoubleClick的投资人，而这也是IDGVC愿意让Oak投资好耶的主要原因之一。

　　除了Oak之外，IDGVC旗下专注于投资成长期企业的IDG-Accel中国成长基金在好耶第二轮融资过程中也投资了数百万美元，IDG技术创业投资基金则追加了少量投资。相应地，由王建岗(好耶创始人，现任CTO)、章苏阳(投资方代表，IDGVC合伙人)、朱海龙(管理层代表，现任CEO)组成的好耶董事会也开始浮出水面。

　　2005年年底，以朱海龙为首的管理团队开始筹备好耶独立上市。2006年9月，好耶正式启动纳斯达克上市程序。“连招股说明书都做好了，好耶本来的打算是在2007年晚些时候登陆纳斯达克。”

　　但是朱海龙却不得不面对来自资本市场的判断和检验。好耶之前，美国本土已经有ValueClick、aQuantive等3家跟好耶商业模式类似的公司先后登陆纳斯达克。其中，好耶最初的效仿者和主要竞争对手DoubleClick，在上市7年之后已经于2005年退市。

　　ValueClick、aQuantive目前的市值均在20亿美元左右徘徊。对比中美两国模式相近的互联网公司就不难发现，中国“学生”的市值一般是美国“老师”市值的1/10到1/50。以搜索公司为例，百度目前的市值大约在30亿美元到40亿美元之间，Google当前的市值则超过了1300亿美元。相比之下，前者的市值还不到后者的1/30。

　　隐藏在这种市值鸿沟背后的是中美两国互联网产业发展之间的差距，典型的表现比如好耶和ValueClick们服务的对象—网络广告市场。不同来源的研究报告都显示，2006年中国网络广告市场的规模大约在50亿元人民币左右，大约占中国广告市场的3%左右；同年，美国网络广告市场的规模大约为168亿美元，占美国广告市场的比重则超过了5%。根据艾瑞咨询的报告，2006年，好耶的总收入约为5亿元人民币，据此估算好耶近两年来的复合增长率比较接近其对外宣称的100%。

　　尽管如此，中国网络广告市场的成熟程度及作为参照系的美国公司在纳斯达克的表现，使得好耶即便能够独立登陆纳斯达克，但要想实现其融资1亿美元、市值4亿美元的目标也绝非易事。

　　在这种条件下对于好耶而言，一般意义上作为次优选择的并购(M&A)就有可能上升为最优选择。

　　事实上，好耶几乎从问世之日起，“绯闻”就一直伴随其左右。仅仅最近一段时间以来，就有传言称好耶跟包括aQuantive在内的10多家大型广告、媒体公司眉来眼去。经过1个多月的比较、思考之后，好耶最终选择了出价并非最高的分众传媒。

　　“按照分众收购好耶的价格计算，分众的市盈率甚至比aQuantive 和ValueClick还要高。”IDGVC合伙人熊晓鸽说，“这也是好耶选择搭上分众传媒这趟便车的重要原因之一。”

　　谁是最大赢家？

　　在每一次有VC参与的并购交易(Venture Backed M&A)公布之际，总是会有人忙着帮VC计算自己挣了多少钱。

　　这一次也不例外。

　　截至好耶被分众收购前，IDGVC通过连续两次注资一共获得了好耶31.5%的股份，成为好耶单一最大股东。按照好耶2.25亿美元~3亿美元的收购价计算，在不考虑股价变动影响的情况下，IDGVC在好耶的7年资本之旅中获得的回报将超过7000万美元。同时由于第二轮融资时好耶的估值便已经超过1亿美元，因此章苏阳非常自信地公开表示，“IDGVC对好耶第一轮投资的回报保守估计也将超过50倍”。另一主要机构投资者Oak在投资好耶1年之后，获得的内部收益率(IRR)也比较接近100%。

　　不过章苏阳并不同意外界普遍流传的IDGVC就是最大赢家的说法，“好耶创始人团队持有的股份加起来比我们还要多几个点。”而据王建岗自己回忆，其他三个创始人在全职创建好耶之前月收入还没有当时IDGVC当初给出的月薪(5000元人民币)高，几年之后，以王建岗为首的创业团队在好耶获得的回报甚至超过了其最大股东IDGVC，更是远远超过了好耶最大的现金出资人Oak。

　　“好耶跟一般中国创业企业不同之处，就在于创业者、投资人、职业经理人分工明确，各自干着自己该干的事情。”章苏阳所言“职业经理人”就是指以朱海龙为首的好耶管理团队。当初由于王建岗们年龄小，缺乏管理经验，因此IDGVC投资好耶的前提条件之一，就是要找到专业的管理人员，“甚至从1999年下半年开始，章苏阳们帮好耶做的一项重要工作就是找人”。

　　“我们管理团队占有好耶15%以上的股份。”朱海龙的表情当中透着满足。好耶管理团队这一持股比例不仅要远远高于纳斯达克中国概念股管理层持股的平均水平，而且也比绝大多数国内企业管理层持股的比例高出一大截。

　　由于每个利益相关者(Stake Holder)在好耶成长过程中扮演的角色各异，因此单纯的比较其收益是没有太大意义的。好耶具有的不同于一般中国公司的治理结构本身对于这桩并购案或许更加具有实质意义。

　　好耶被分众收购后，作为财务投资者的IDGVC不但获得了大约2500万美元左右的现金，而且更为重要的是获得了分众给其带来的顺畅退出通道；借着好耶变相上市，王建岗等创始人的身份也从一家私营企业股东变成了上市公司股东。

　　与此同时，根据朱海龙和分众签署的协议，朱海龙仍将继续担任好耶CEO一职，好耶仍将完全独立运营。

　　这样一来，几乎所有的卖家都将成为赢家，惟一的条件是分众传媒的股票能够守住77.62美元这根红线或者保持上涨的趋势。

　　分众下一步

　　俗话说，“买的没有卖的精”。但是这话在分众收购好耶案当中好像就不那么灵光。

　　在这起刚刚发生的收购案当中，分众及其创始人江南春对于好耶来说本来就不是外部人(Outsider)。早在2000年前，江南春就是好耶的天使投资人，据说江南春当初曾给好耶投资20万元人民币并持有后者10%的股份，经过2次稀释后这一比例降到了2%--3%左右。

　　正是由于有了这层关系，江南春对于竞争对手给好耶开出的条件了如指掌。这一点在分众收购好耶的交易框架中也得到了充分的体现：分众收购好耶的价格上限正好等于好耶原先计划IPO前对自己的估值。

　　除了收购价格合适外，收购好耶对分众更大的战略价值在于：借助好耶，分众一脚踏进了其一直垂涎欲滴但此前从来没有机会分一杯羹的互联网广告市场。

　　2006年年底前，在成功收购框架传媒、聚众传媒、北京凯威点告后，江南春的生活圈媒体群战略中还有两片纯蓝色的板块：快速增长的互联网广告市场和拥有庞大存量价值的电视广告市场。

　　对于电视广告市场，短时期内，江南春还没有收购的打算。同时鉴于分众传媒在户外媒体领域的布局也已经基本完成，因此近期内发生大规模收购案的可能性也不是很大。

　　因此，剩下来最大的可能性仍然会是在互联网领域。尽管股权高度分散的新浪被认为是江南春下一个最有可能收购的目标，而且新浪董事兼CEO曹国伟也是分众传媒的董事，但是由于此前已经有盛大在毒丸计划面前退却的教训，有着“诗人”称号的江南春也不得不收敛其如诗人般浪漫的性格。

　　“我们选择收购对象的标准主要是看其对分众的战略是否有价值，价格是否合适等因素。”作为继CCTV、SMG之后国内第三大媒体集团的首领，江南春的回答中已经透露出越来越多的商人气质。
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